新沃朱灿：成长型投资中的“人资博弈”

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<article><section data-type="rtext">(朱灿 新沃资本控股集团有限公司董事长)围绕公司控制权的博弈从来就有，特别是涉及知名企业时，往往成为广受关注的新闻话题。前有国美电器、雷士照明、盛大游戏、俏江南先后传出纷争，而近期的“万宝之争”让投资方与管理层的关系问题再次进入大众视野。在PE资本的投资中，资本方与管理层的关系受到诸多因素的影响。资本方的投资策略是重要因素之一。“敌意收购”是在海外发展较早并且被广泛运用的投资策略。通常是由于上市公司管理层不够勤勉尽职或其他原因，导致公司的市场价值被低估。这为收购者留出了套利空间。这时PE资本可以通过杠杆融资等多种手段筹集资金，快速买入大量被低估的股票，获得控股地位。进而联合其他股东，更换更加优秀和尽职的管理层，以恢复公司的市场价值。这种被称为“敌意收购”的投资策略如果成功，能够在短期赢得利润，但当敌意收购发生的时候，往往伴随着现任管理层与股东之间的激烈对立和冲突;而另一方面，因为潜在敌意收购者的存在，能够时刻激励管理层尽职勤勉地工作，提升公司价值，维护现任股东的利益。这是资本市场重要的价值发现和激励机制。伴随着我国资本市场功能的完善和有效性的提升，这种买断式收购并且更换管理层的投资案例已经越来越多地发生。PE投资中另一种重要的投资策略为成长型投资，通常是PE投资者基于对行业和公司的深入研究，发现在长期具有巨大潜力的成长型企业。买入公司股权并长期持有，赚取公司成长带来的资本增值。或者通过公司IPO带来的市盈率上升来获取利润。在这种投资策略中，资本持有股份的期限一般较长，通常持有在两年以上，有的甚至在十年以上。成长型投资的投资者一般并不追求控股地位，持股比例往往在20%以下。而且往往较少干预管理层的经营行为，为其留出充分的决策空间。并且在企业的发展过程中，成长型投资者会运用自身在金融领域的多种资源给与支持，帮助企业实现跨越式发展。这种投资更多地体现为被投资方的产业优势与资本方的金融优势相结合，因此成长型投资者往往将管理层视为公司最为宝贵的资产，尽力维持管理层的稳定，支持企业按照既定的方向发展，通过长期成长获得收益。
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 在中国经济转型升级的当下阶段，新技术、新模式、新品牌快速涌现，大量的新兴企业正在诞生和成长，并逐步成为新经济中的市场龙头。在这一过程中，信息产业、文化传媒、节能环保等领域的领先企业，往往在数年中发展成为具有数百亿市值的巨型公司。越来越多的成功案例让市场感受到了成长型投资在中国的巨大空间。新沃集团通过旗下股权投资平台新沃投资，长期以来在医疗健康、高端制造、环保、信息等战略新兴行业广泛布局，收获了良好的投资回报。2013年，我们投资入股科蓝软件公司。3年以来，科蓝业务快速成长，目前在中国网络银行解决方案领域已占有70%以上的市场。项目投资回报超过30倍。成长型投资成功的关键是基于资本方对管理层高度认可，并在企业成长的长期过程中，与管理层保持良好的合作与沟通。资本方通过自身在金融领域的专业优势和广泛资源，对管理层进行长期的监督，并为公司发展提供有力支持。因此，处理好投资方与管理层的关系在成长型投资中尤为重要。构建合理的股权关系合理的股权结构不仅能够保持公司运营的稳定高效，而且能避免很多管理层与投资者之间的矛盾。在成长型投资中，资本方往往鼓励公司实行员工持股计划，使公司高管、核心技术人员和一线员工实行股权激励，让他们成为公司的股东。将投资者的利益和员工的长期利益相互绑定，使投资者、管理层和员工不同性质的股权之间相互制衡，避免“内部人控制”现象。在制衡的股权结构中，投资者与公司的沟通将更加有效。在创业企业中，核心创始人对公司的发展方向起着不可替代的关键作用，是维持公司发展的灵魂因素。但在很多创业公司发展的后期，由于多轮融资，核心创始团队的股权比例已经很低，导致公司原定的发展规划无法实现。在这种情况下，作为成长型投资者，不仅会在股东会层面支持管理层的各项主张，也往往鼓励关键管理层通过金字塔形持股、AB股制度等多种方式扩大控制力。关键管理层控制力的增强并不是对股东的威胁，反而能够稳固企业的既定战略，实现成长型投资的长期目标。恪守股东权力的边界所有权与经营权相分离，这是企业发展壮大和实现公众化的必然选择。在企业的决策中，股东与管理层应该有明确分工，各司其职。作为成长型股权投资基金的投资者，应该将管理重点集中在对于管理层的监督，以及制定有效的激励措施。通过积极的监督和激励，防范管理层可能出现的道德风险，确保管理层的决策能够代表股东的长期利益。除此之外，尽量减少对管理层日常决策判断的干预，特别是在技术、人事等设计具体事务判断的方面，给予管理层充分的决策空间。在很多非上市公司中，由于尚未建立完善的管理制度，股东往往越权干预管理层，这在长期不仅降低了企业的决策效率，也打击了管理层的积极性，往往是导致双方矛盾和内耗的直接原因，消耗了公司的长期价值。与管理层达成价值认同投资协议的签署意味着资本方与管理层之间达成了一种明确的经济契约。经济契约中衡量管理层业绩的标准主要是企业利润和企业股价。商业环境瞬息万变，企业财务数据不仅滞后性而且受企业战略、宏观环境等多种因素的影响，不能真实反映长期价值。股价是管理层的工作业绩和企业长期价值较为全面地反应，但也受到市场有效性、波动等多方面的影响。如果资本方与管理层的关系仅仅维持在经济契约层面，很难实现与企业共同成长的长期目标。创业团队往往对企业有深厚的感情，在关于企业发展的理解方面与资本方存在较大的差异。在成长型投资中，首先应是基于对企业文化的认同和对管理层的充分信任，这种价值认同会在双方之间形成稳定的心理契约。心理契约虽然不是一种有形的合同，但投资者与管理层之间的关系具有重要的影响。在长期投资中，稳定的心理契约和价值认同对投资收益的贡献，远大于一纸投资合同的作用。当投资者和管理层能够在价值认同的框架内对话与合作时，才能够进一步激发企业的创造力，打开更加广阔的发展空间。</section></article>

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