李嘉诚“世纪大重组”的商业逻辑：避免同业竞争

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<article><section data-type="rtext">大环境在变 须区隔风险长江实业2013年的年报显示，长和系的股权结构颇为复杂。其中，作为核心公司，长江实业的大股东为李氏家族。后者以直接持股和信托的方式，持有长江实业43.42%的股权。与此同时，长江实业直接持有和记黄埔49.9%的股权。李氏家族也持有和黄2.52%的股权。在和记黄埔的层面上，其持有长江基建78.16%的股权。电能实业又被长江基建持股38.9%。先前有报道称，长和系之所以采取“把长江实业置于最顶层”的架构，本意在于“降低盈利波动幅度、分散风险，从而平滑盈利”。
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 实际上，过去多年，无论经济周期如何变化，长江集团始终能保持盈利，即使2013年，长江实业的营业收入只有323.14亿，但如果加上来自控股公司的投资收益，其净利润高达352.6亿。这一神话很大程度上与稳健型的集团构架有关。除了核心的地产业务之外，长江实业通过控股和记黄埔，实现业务多元化，由于不同产业的运营周期不同，这能够实现各项业务之间的盈利互补。不同的人对“世纪大重组”的初衷各有理解：有人从中嗅到了“人民币资产或将贬值”；房地产专家则说，李嘉诚此举意在“看淡内地楼市”。世纪大重组的启动时机，也为人猜测——既然原来长和系的股权结构存在“股价折让”的弊端，依照李嘉诚的商业智慧及其对风险的警觉性，为何现在才启动重组？长和系下一个掌舵手李泽钜的回答是，“股价未能反映真实价值的问题已困扰多年，但一直苦于没有找到合适的方案”，“直到2014年下半年，才想到了重组合并的方法”。对这个困扰多年的问题现在才开始解决的一个更合理的解释是，原来稳健型的集团构架已经适应不了大环境的变化。此次重组，将房地产业务与非房地产业务打散重组，区隔处理很可能是怕房地产市场的风险拖累整个集团业绩。根据媒体报道，在2011年以前，长江实业与和记黄埔每年都有一些土地储备吸纳，土地成本比较稳定。但2012年5月购入上海一块住宅用地之后，“长和系”在内地市场上再未有一块土地入账。在香港，长江实业最后一次拿地是在2012年11月。2013年至今，长江实业未在香港拍得任何地块。“择高处立、寻平处住、向宽处行。”李嘉诚的办公室内，挂着这句出自清代名臣左宗棠的名言。据《南方周末》报道，李嘉诚是一个危机感很强的人，“他每天90%的时间，都在考虑未来的事”。2013年底，李嘉诚在接受南方系媒体集体采访时，部分阐述过自己的商业哲学。他说，作为一家国际性综合企业和负责任的上市公司，对经济发展循环及业务回报条件，往往要带高度警觉思维，“灵活调整是很正常和重要的运作”。清晰界定业务 避免同业竞争从1月9日李嘉诚在新闻发布会上的解释来看，此次世纪大重组，亦是深思熟虑后的结果。87岁的李嘉诚说，自己总有一天会退休，“这次合并为公司铺好路，使公司有了一个大方向和目标。”他同时称，分拆后的长和及长地业务，界定清晰。这句话也从侧面印证，此前长江实业与和记黄埔的业务，存在着交叉重合的部分。其中，地产业务为重合的“重灾区”。长实官网介绍称，长江实业为香港最大的地产开发商之一，“香港每七个私人住宅单位中，便有一个由长实发展”。除香港外，长江实业还在北京、长春、成都等多个内地城市建有楼盘。地产亦是和记黄埔的主打业务之一。和黄拥有一家名为和记黄埔的地产公司，在中国大陆、中国香港和英国均有地产项目。此前，长江实业和和记黄埔在地产业务上进行过合作。比如，海逸国际酒店，即是由双方合资成立。龃龉也不可避免。2011年，市场传言，李嘉诚有意推进和记黄埔的地产业务，借壳和记港陆实现上市。这在当时引发了市场对长实与和黄两个上市公司平台同业竞争的质疑。提高透明度 释放股东价值稳健型的集团构架同样带来了“控股公司折让”的负面影响。市场对不同行业有时有截然不同的估值标准，无论从企业的资产的界定，还是企业业务的增长率，还是对企业财务绩效评价都有不同的标准。把属性截然不同的业务放在一起或会增加估值的难度，还会增加企业管理难度。“消除控股公司折让”，是李嘉诚给出的“缘何实施重组”的另一个重要理由。所谓控股公司折让，大意是指“控股公司的股价，由于受到持有的另一家上市附属公司拖累，未能反映出控股公司的真正价值”。有分析称，近年来，香港资本市场看空房地产，由此造成了长江实业的估值欠佳。长和系的公告介绍，以1月7日的收盘价计算，长和系的市值，较去年上半年3790亿港元的资产净值，折让了23%，相当于存在870亿港元的差异。“重组后因为股东直接持有长和和长地，会消除这些折让。”李嘉诚认为。1月9日的公告显示，本次重组完成后，李氏家族、原长江实业其他股东、原和记黄埔其他股东，三方将直接控制长和与长地。对李嘉诚的上述说法，部分投行报以支持的态度。瑞银近日发布报告称，通过去除原来的控股架构，投资者可以更多地直接持有和控制资产；大和资本的报告也称，如此大规模的重组，利于释放股东价值。借此次的世纪重组，盘下“长和系”所有地产业务的长地，一举成为香港最大的房地产公司。数据显示，长地集团将有1.7亿平方呎(约合0.15亿平方米)的土地储备、1.46万间酒店房间的权益等。迁册开曼群岛的便利“超人”不凡的商业智慧， 再次在“世纪大重组”上灵验。重组方案公布后，长江实业与和记黄埔股价双双大涨。据报道，只是1月13日一天，李嘉诚的个人身家，就因股价的上涨暴增22亿美元。亦有别样的声音出现。此次重组计划发布后，新成立的长和与长地的注册地问题，引发了轩然大波。根据公告，这两家公司的注册地为开曼群岛。此前，长江实业与和记黄埔均注册于香港。市场普遍将李嘉诚的这一举动，理解为“迁册海外”。据报道，形容长和系重组时，英国的《金融时报》采用了“Finally(终于)”一词。近两年来，如“秋风扫落叶”一般，李嘉诚接连处置了部分位于内地和香港的资产。比如，2013年8月，长和系以30.3亿港元的价格，出售了广州西城的都荟广场；2个月后，位于上海的东方汇经中心，被和记黄埔以70亿元的价格出售。房地产业务外，长江实业的孙公司长和投资，还在2013年清仓了A股上市公司长园集团的股票，套现超过27亿元。此前，长和投资持有长园集团的股票，已经长达20年。在香港市场上，李嘉诚家族的抛售动作，也频频不断。去年8月，和记黄埔所持有的和记港陆71.36%的股权，被以35.5亿港元的价格，卖给了泛海控股。有不完全统计称，过去的两年间，李嘉诚家族通过抛售内地和香港的资产，共套现近800亿人民币。硬币的另一面，李嘉诚则像“跑马圈地”一样，连续豪购英国、澳大利亚等地的资产。例如，自2010年开始，李嘉诚家族先是以700亿港元的价格买入英国电网，后又陆续买入英国水务公司、天然气公司等。媒体的统计显示，截至2013年底，李嘉诚家族投入海外并购的资金，高达1445亿港元。两相比较之下，内地和香港的商界和媒体界，开始大规模地探讨“李嘉诚家族是否在撤离内地、撤离香港？”由此，还派生出了“他为什么这么做”等问题。2013年底，向来低调的李嘉诚，突然公开接受了《南方周末》、《南方都市报》等媒体的专访。李嘉诚否认了外界关于其“撤资”的说法，“说长和系‘撤资’是一个大笑话”。“超人”还重申了他对香港的感情，“我深爱自己的祖国和民族，家在香港；对我来说，长和系的根基在香港，我绝不会迁册”。整篇专访中，“绝不迁册”的承诺，李嘉诚重复了三次。实际上，类似“绝不撤资”的话，李嘉诚自2012年起就一直在公开场合强调。2013年9月，李嘉诚保证，长实与和黄绝对不会改变注册地，“相信多年后都会屹立在香港”。言犹在耳。这一次，向来“恪守承诺”的李嘉诚，食言了。2015年1月9日，承载李家基业的新长和与长地，把注册地放在了开曼群岛。“把注册地转去开曼群岛，并不是对香港没信心，只为做生意更加方便。”李嘉诚在新闻发布会上再三解释，长和与长地仍会在香港上市。李嘉诚所称的“做生意更方便”，主要是指，“按香港的条例，派息有一定的限制；若于开曼群岛注册，在派息方面则更具灵活性”。事实上，为了避税，很多企业也把注册地选在了开曼群岛。据媒体总结，可口可乐、宝洁等世界500强把注册地选在开曼群岛。而在开曼群岛注册能提供的另外便利就是股权、信托安排灵活而且保密。公开资料显示，李嘉诚设立了多个家族信托，分别持有旗下上市公司的股权。以长江实业为例，截至去年上半年，其第一大股东为“Li Ka-Shing Unity Trustee Company Limited”。往上追溯，该信托由另一只信托“Li Ka-Shing Unity Holdings Limited”。而该信托的持有人是李嘉诚与李泽钜。长实2013年的年报显示，李嘉诚家族信托的可能受益人包括李泽钜、李泽钜的妻子与子女以及李泽楷等。业内人士分析称，如果在开曼群岛注册，“XX信托”的内部结构(有谁、谁拿多少股)是不需对外披露的。记者 尹聪 北京报道</section></article>

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